上海高院民二庭法官 傅伟芬
最高人民法院作出中国“对赌第一案”（海富公司诉讼案）的终审判决，引起了行业的广泛关注和讨论，各纠纷类型也层出不穷。最高人民法院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）第6条规定，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”随着私募股权投资机构（PE机构）的不断增加和国家的金融服务实体的政策方略，越来越多的PE机构以对赌方式进行股权投资，有必要对于对赌的相关案例进行研究分析，为投融资双方正确理解适用对赌提供借鉴参考。从现有案例分析，法院系统遵循最高人民法院的要求，既坚持促进交易进行、维护交易安全的商事审判理念，又对对赌主体持有谨慎态度。
什么是对赌？
“对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism（VAM），是投融资双方因对融资企业估值不确定而产生的一种调整机制，是根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。其引入金融期权，期权又称为选择权（option），是指买方向卖方支付期权费（指权利金）后拥有的在未来一段时间内以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。对赌协议中双方约定未来时间内相关条件卖方未达成，买方有权按照事先约定的条件向卖方出售股权的权利。对赌协议内嵌期权原理的特征决定了不能按照惯常的理解和思路来分析。
在股权投资领域，对赌协议被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。对赌协议实际上是把投资时基于信息不对称以及未来不确定性的风险转换成了能否实现和能否成功行权的风险。
常见对赌形式包括：业绩承诺对赌、上市对赌等，其他对赌内容还包括非财务指标的设定，如专利权限期转让、管理层人员安排等。
对赌协议中股权回购责任主体问题
从对赌协议安排看，估值调整方式不外乎现金补偿、股权回购、股权比例调整等，实践中采取股权回购方式的占了绝大多数，笔者这里也主要以股权回购的估值调整方式作为主要探讨范围。
股权回购下，承担责任的方式一般包括目标公司、目标公司原股东、目标公司+原股东三种操作模式。从笔者检索案例来看，法院、仲裁机构对于原股东承担股权回购义务的主体资格基本无异议，较大的争议点还出现在目标公司作为股权回购义务主体的情况。
目标公司作为股权回购义务主体也分为两类情况：一类是目标公司和原股东共同承担股权回购责任；一类是表述为原股东承担股权回购责任，目标公司对原股东的股权回购责任承担连带担保责任。
否定目标公司作为股权回购责任主体的理由
对赌约定实际是保底条款，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资者在任何情况下均能取得约定或预期收益而不承担任何风险
投资者滥用了股东地位，损害了公司利益
对赌约定违反公司法的强制性规定
正确理解对赌协议的性质有助于明确目标公司是否属于股权回购责任主体。对赌协议的估值调整应该有两种结果：一种融资方目标公司向投资方进行估值调整；一种是目标公司超比例完成对赌目标，投资方向融资方进行估值调整。业务实践中受到各种因素影响，往往只有融资方对投资方进行的估值补偿调整，与投资方相对强势地位不无关联。
对赌回购条款 V.S 联营保底条款
否定对赌约定的第一点理由是认为对赌约定实际是保底条款，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资者在任何情况下均能取得约定或预期收益而不承担任何风险。从形式上来看，投资者似乎并没有体现投资领域风险共担的精神，但从对赌协议增资安排来看，投资者已经通过溢价认购目标公司股权的形式提前承担了相应风险，这类溢价认购也促成了目标公司估值的大比例提升，当然这个大比例估值提升往往要求目标公司以相应的条件（对赌期内一定业绩指标完成或者完成IPO流程）作为高估值支撑。投资方在目标公司尚未达成相关业绩指标/IPO的情况下已经按高估值标准履行了增资义务，因此投资方不仅不属于违背了风险共担原则，相反投资方恰恰在未来目标尚未实现的前提下已承担了该对赌内容无法实现的巨大风险，而估值调整机制正是对未来这一风险的平衡机制，有助于促成投融资方达成交易。由于作为投资方的PE机构资金来源于机构投资者和高净值人群，基于内部收益率（IRR）的要求，其资金的运用年限和收益也都有相应诉求，决定了PE投资人必须在一定年限内退出并取得较为丰厚收益。因此，认为投资方没有共担风险的说法并不成立。
关于保底条款说法主要源自最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条规定，对于有保底条款的联营，其法律效果是：保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。
联营下的保底和对赌协议下按照固定比例回购是两种概念，有着明显区别：
股权回购的安排属于目标公司在对赌内容未达成背景下对投资方的估值调整补偿，与保底条款完全是两个概念，更不可简单以此为由认定股权回购条款无效。对赌协议本质上是商事主体之间意思自治达成的一种风险和利益分配条款，区别于一般的保底，且在我国《合同法》及其他商事法律中也没有禁止保底条款的一般性规定。估值调整协议中约定以固定价格进行股权回购的约定形式上体现为保底，但回购是协议各方均不愿发生的附生效条件的例外约定，并非必然发生。因此不能以实践中对保底条款效力的判定来否定对赌协议的效力。
是否涉及滥用股东身份损害公司利益
司法实践中，一般认为公司股东出现以下行为符合《公司法》第二十条规定，宜认定为滥用股东地位损害公司或其他股东利益。
1．公司盈利与股东收益不作区分，致使双方财务账目混淆不清；
2．公司与股东资金混同，持续使用同一资金账户的；
3．公司与股东之间业务持续混同，公司交易行为、交易方式、成交价格等均有控股股东控制；
4．公司股东对公司长期不年检、不经营、不注销、不清算（类空壳公司）；
5．多个公司法人表面上彼此独立，实质人格混同，法定代表人或控股股东利用控制权，无视个公司之间独立性，随意处置、混淆各公司的财产和债权债务关系。
一般来说，能滥用股东地位损害公司利益的股东往往都是大股东、控股股东、实际控制人等拥有公司经营管理权或对公司具有重要影响力的股东。PE等投资人与目标公司对赌目的往往出于财务投资高回报的考虑，并不致力于获取目标公司的实际控制权，投资方入资后也往往不会取得控股股东的地位，尤其对于业绩对赌形式来看，业绩的达成需要目标公司原股东的经营管理来实现，投资方即使派驻董事往往也不会从事具体实际经营活动，投资方的股东地位一般为中小股东。另外从对赌协议签署时间看，投资方与目标公司之间签订对赌协议有关股权回购约定时投资方并不属于目标公司的股东，股权回购协议是投融资双方根据各自目的达成的商业安排，因此不涉及滥用股东地位的问题。
股权回购区别于公司法上的抽逃出资
公司法第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”公司法第37条第（七）款规定，股东会对于对公司增加或者减少注册资本作出决议。有观点认为，目标公司承担股权回购责任的做法违背了前述强制规定，应为无效。笔者对此不予认同，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的规定（三）》第12条对于“抽逃出资”进行了定性：公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）将出资款项转入公司账户验资后又转出；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（四）利用关联交易将出资转出；（五）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
从该条规定可以看出投资方在对赌条件达成后要求目标公司承担股权回购义务的做法无论是行为特征和目的都显著有别于前述抽逃出资行为，因而对于抽逃出资的理解不应简单从字面理解，或者把任何带有减资性质的行为都视为抽逃出资。最关键的在于减资行为是否具有合法依据，是否履行了法定程序。
此外，公司对于回购股权并不是一刀切的禁止，还是讲求有理有据，符合法定程序。例如公司法第142条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
目标公司对于投资方的股权回购即可参照第一项减少注册资本方式作为执行依据，但目前法院对于目标公司承担投资方的股权回购义务还保持相对谨慎的态度，司法上支持的案例并不多；但不支持目标公司对投资方的股权回购安排也并不否认其他相关条款的效力。比如山东高院就一起投资方诉目标公司的案件里，投资方以4900万投资入股目标公司（其中700万计入注册资本，4200万计入资本公积金），山东高院认为，投资方诉请目标公司回购700万股权违反公司法规定，不予支持；但主张偿还作为公积金4200万元及其资金成本，对此予以支持。山东高院判决原股东在4900万及其资金成本范围内承担付款责任，而目标公司在4200万及其资金成本范围内承担付款责任。同时，投资者或目标公司支付上述款项后，投资方应在合理期限内将700万股权过户至原股东名下。
涉目标公司承担对赌责任案件的审理思路
目标公司作为对赌主体的案件
公司对赌条款不一定会构成对目标公司的损害。我国法律并不禁止公司与股东之间有交易往来，因此，即使目标公司与投资方之间有金钱支付，也不宜泛泛地认为投资方从目标公司取得相关资产的行为损害目标公司的利益或独立财产权，关键在于目标公司向投资方支付相关款项是否有正当合理的依据。例如，目标公司根据估值调整条款向投资方支付补偿款项，可能只是向投资方补偿原先超值收取的投资价款而已，这一支付行为不仅没有违反公平正当的交易原则，反而将双方之间的交易调整到公平的对价。
因此，在考察投资人与目标公司之间对赌条款的法律效力时，除考虑当事人意思自治、契约自由之外，还要兼顾目标公司及公司债权人的利益。判断《公司法》所保护的公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据个案的实际情况进行动态分析，不能僵化的适用资本维持原则和资本稳定原则而排除特例。如对赌协议约定目标公司直接承担对赌条件成就后的补偿义务，有悖股权投资风险的属性，也与公司资本维持法律规则不符，系股东滥用权利损害公司及公司债权人合法权益，此类条款应无效。如对赌协议约定采用公司合法减资、提取公司盈余等方式来支付投资人固定收益、回购补偿等情形，并不损害到公司及其债权人合法利益，此类条款应有效。
目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的案件
目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的对赌条款实质包含了公司以其责任资产为一方股东对于另一方股东所享有的债权提供连带责任保证。根据我国《公司法》第十六条第二款规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。现被投资公司就上述承担连带责任事项并未召开股东大会进行决议，该担保显然缺乏生效要件。同时，该约定内容实际会产生公司代其控股股东或其实际控制人承担债务责任的后果，亦即由公司承担投资者的投资补偿义务，故该约定有违公司法相关资本维持原则的强制性规定，同时亦会损害公司其他股东及债权人的权益，笔者认为不应承认其效力。
